美團(tuán)巨虧招股 如何撐起600億美元的估值募集60億美元

　　創(chuàng)業(yè)十四年，王興終于將把一家企業(yè)帶到上市。

　　今天(6月25日)，美團(tuán)點(diǎn)評招股書正式被披露出來。截至2017年底，美團(tuán)總交易額為3570億元，整體收入為339億，經(jīng)調(diào)整凈虧損28億元。業(yè)務(wù)分為三大部分：餐飲外賣;到店、酒店及旅游業(yè)務(wù);新業(yè)務(wù)及其他。其中，2015年-2017年美團(tuán)點(diǎn)評餐飲外賣營收分別為17.5億、53.0億、210.3億元，到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)營收分別為37.7億、70.2億、108.5億。

　　在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，創(chuàng)始人王興持股11.4386%，穆榮均持股2.5141%，王慧文持股0.7264%。騰訊為第一大股東，持股20.1363%，紅杉資本持股11.4368%。其他投資者持股53.7478%。

　　雖然美團(tuán)點(diǎn)評在招股書中未透露募集資金、發(fā)行量及發(fā)行價(jià)等信息，但據(jù)彭博社報(bào)道，美團(tuán)的目標(biāo)是以約600億美元的估值募集60億美元資金。在去年10月的40億美元融資中，美團(tuán)投后估值為300億美元。

　　曾經(jīng)風(fēng)光無限的團(tuán)購行業(yè)已是落寞，從“團(tuán)購”業(yè)務(wù)成長而來的美團(tuán)在竭力擺脫這一標(biāo)簽。業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展至酒店旅游、餐飲、外賣、出行、新零售……它的對手也從美團(tuán)的競爭對手從拉手網(wǎng)、窩窩團(tuán)，升級成餓了么、攜程甚至阿里。

　　成立8年，美團(tuán)漫長的發(fā)展歷程隨著IPO將進(jìn)入一個(gè)新的階段。當(dāng)下，外界更關(guān)心的是，虧損是否會(huì)成為美團(tuán)IPO的最大阻力?美團(tuán)要用一個(gè)怎樣的商業(yè)邏輯去支撐其600億美元的IPO預(yù)期?以及現(xiàn)在是美團(tuán)上市的好時(shí)機(jī)么?

　　何時(shí)擺脫虧損?

　　進(jìn)入二級市場后，第一個(gè)擺在美團(tuán)面前的是盈利問題。

　　從招股書來看，美團(tuán)2017財(cái)年交易額為3570億元，總營收為人民幣339億元(約合52億美元)，凈虧損為人民幣190億元(約合29億美元)，調(diào)整后的凈虧損為人民幣28億元。

　　調(diào)整前后凈利潤產(chǎn)生巨大差異，主要由于“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生大額公允價(jià)值虧損”。

　　企業(yè)在融資過程中發(fā)給股東的“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”，在國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，這種優(yōu)先股會(huì)體現(xiàn)為“對股東的負(fù)債”。優(yōu)先股對應(yīng)公允價(jià)值的上升，對股東而言是“浮盈”的價(jià)值增長，但對公司來說，會(huì)計(jì)入賬面虧損。

　　除2017年的28億元虧損，2015年、2016年美團(tuán)虧損依次為105億、58億，調(diào)整后為59億元、54億元。

　　美團(tuán)虧損主要來自兩方面，一方面它多線作戰(zhàn)，無邊界擴(kuò)張;另一方面各個(gè)業(yè)務(wù)線均有強(qiáng)有力地對手，即便大手筆投入，也難以看到勝負(fù)終局。因此虧損一度被媒體認(rèn)為是美團(tuán)IPO的最大障礙。

　　但從招股書的數(shù)據(jù)來看，美團(tuán)增長快速：營業(yè)收入2015年至2017年分別為40億元、130億元、339億元，同比分別增長223.2%、161.2%。美團(tuán)平臺(tái)的在線合作商戶從2015年的約300萬增長至2017年的約550萬。

　　那何時(shí)美團(tuán)有盈利的可能?

　　在美團(tuán)的主要兩大業(yè)務(wù)(餐飲外賣;到店、酒店及旅遊分部 )中，主要成本集中在餐飲外賣部分，餐飲外賣分部的銷售成本由2016年的人民幣57億元增加238.8% 至2017年的 人民幣193億元，餐飲外賣騎手成本由2016年的人民幣51億元增至2017年的人民幣183億元。

　　外賣的盈利與否決定美團(tuán)的財(cái)務(wù)走勢。

　　去年上半年，美團(tuán)外賣負(fù)責(zé)人王莆中曾披露，美團(tuán)外賣在很多細(xì)的結(jié)構(gòu)單元和城市已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，但整體上仍在虧損?！叭绻凑樟_杰斯的曲線的話，我認(rèn)為我們要過了最快增長的階段才是應(yīng)該賺錢的時(shí)候。這個(gè)階段從現(xiàn)在來看，(盈利)要一到兩年以后?！?

　　但從目前看，美團(tuán)與餓了么的大戰(zhàn)尚未結(jié)束，滴滴又以攪局者的身份橫切一刀。外賣行業(yè)的競爭態(tài)勢未見緩和，想要扭虧都難度頗大。

　　在這種情況下，美團(tuán)方面更傾向于用高效率運(yùn)營(通過精細(xì)運(yùn)營，同樣的補(bǔ)貼數(shù)帶來的新增用戶更多，同樣的配送員，配送的訂單更多)和龐大訂單量(美團(tuán)方面稱，已占外賣市場60%市場份額)來提高財(cái)務(wù)狀況。

　　王慧文在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)說，美團(tuán)要學(xué)習(xí)亞馬遜，在高效率、大規(guī)模的基礎(chǔ)上維持低毛利，讓競爭對手失去生存空間。“能活下來的低毛利的大公司，本身就是最大的護(hù)城河?！彼A(yù)計(jì)美團(tuán)外賣日單量達(dá)3000萬單時(shí)，每單實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　當(dāng)前美團(tuán)餐飲外賣的毛利率僅為8.1%。

　　如何撐起600億估值?

　　在去年10月的40億美元融資中，美團(tuán)投后估值為300億美元。據(jù)彭博社報(bào)道，這次IPO美團(tuán)的目標(biāo)是以約600億美元的估值募集60億美元資金。

　　想要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)并不容易。京東2017年全年交易額(GMV)為1.29萬億元，營業(yè)收入3623億元，凈利潤50億美元，目前市值在580億美元左右。而美團(tuán)無論GMV還是營業(yè)收入、利潤均與京東有較大差距。而另一家正在上市的企業(yè)，小米接連調(diào)低目標(biāo)估值，也會(huì)給美團(tuán)帶來不利影響。

　　那美團(tuán)會(huì)講出一個(gè)怎樣的故事，來說服資本市場?

　　早期，中國的團(tuán)購網(wǎng)站愿意給自己冠以“中國版Groupon”頭銜。這家成立于2008年的美國團(tuán)購網(wǎng)站曾一時(shí)風(fēng)頭無二。早在2010年，谷歌曾擬以60億美元的價(jià)格收購Groupon，但遭到創(chuàng)始人的拒絕。然而自2011年Groupon上市后，業(yè)績一直不樂觀，股價(jià)暴跌，當(dāng)前市值僅為26.6億美元，較高峰期市值縮水近八成。

　　如今，Groupon已不再是一個(gè)好的對標(biāo)標(biāo)的，并且隨著美團(tuán)去團(tuán)購化，美團(tuán)很難找到一個(gè)現(xiàn)有的成熟的企業(yè)，去向資本市場闡述出一套足夠有說服力的商業(yè)邏輯。

　　王興在去年9月份的一次演講中提到“不像騰訊可以對標(biāo)facebook，阿里可以對標(biāo)亞馬遜，美國沒有哪一個(gè)現(xiàn)成的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以單一對標(biāo)美團(tuán)點(diǎn)評?！钡J(rèn)為這是件好事，因?yàn)檫@意味著“我們在這個(gè)領(lǐng)域(吃喝玩樂)已經(jīng)走到了在世界前列?！?

　　從招股書上看，美團(tuán)將自己形容為“生活服務(wù)電子商務(wù)平臺(tái)”。其業(yè)務(wù)主要為餐飲外賣;到店、酒店及旅游;及 新業(yè)務(wù)及其他。其中餐飲外賣和到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)乃為三個(gè)業(yè)務(wù)分部中的兩個(gè)最大分部，在2017年占總收入的62.0% 及32.0%。

　　收入模式主要為向商家收取傭金、在線營銷服務(wù)、其他服務(wù)(基于云技術(shù)的企業(yè)資源規(guī)劃系統(tǒng)、向商家提供供應(yīng)鏈解決方 案、中小型商家融資服務(wù)、本地交通服務(wù)及其他產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生的收入)

　　其實(shí)王興今年3月份接受硅谷科技新聞媒體The Information采訪時(shí)，在下意識(shí)用“亞馬遜”來解釋美團(tuán)在做的事：“用戶可以在亞馬遜或淘寶上買到非常多東西，但這兩者都只是用于購買實(shí)物的電商平臺(tái)(e-commerce platforms for physical goods)，而美團(tuán)則是能夠購買服務(wù)的電商平臺(tái)(an e-commerce platform for services)?！彼€做了一個(gè)反問，“哪種電商平臺(tái)能夠擁有上百萬甚至數(shù)十億的交易呢?”

　　言下之意，美團(tuán)與亞馬遜、阿里的區(qū)別僅在于后者是聚合商品，前者是聚合服務(wù)，而相比較商品，服務(wù)(餐飲、住宿、旅游、金融等等)更具有市場規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Α?

　　我們能看到，8年時(shí)間美團(tuán)正在圍繞生活服務(wù)形成一套組合拳。底層是外賣、到店餐飲(團(tuán)購)高頻業(yè)務(wù)，吸引用戶形成流量;上面是酒店旅行、到店綜合等低頻業(yè)務(wù)進(jìn)行流量變現(xiàn)。

　　中間還兩次重要的資本運(yùn)作。一次是2015年10月美團(tuán)合并大眾點(diǎn)評，另一次是今年4月份，美團(tuán)收購摩拜。

　　前者是為減少同質(zhì)化競爭，如同58收購趕集、滴滴合并中國優(yōu)步;后者的則將美團(tuán)的出行野心擺在明面上。

　　出行像一根鏈條，將美團(tuán)平臺(tái)上原本散落的餐飲、酒旅、娛樂等業(yè)務(wù)串聯(lián)起來，使其成為一個(gè)全服務(wù)平臺(tái)。

　　“只有你什么都做，才能把用戶的時(shí)間耗光并養(yǎng)成使用習(xí)慣，否則沒有被滿足的市場就會(huì)被別人拿走，甚至侵蝕你其他板塊的業(yè)務(wù)?！泵缊F(tuán)早期投資人、今日資本掌門人徐新曾如此評價(jià)美團(tuán)的業(yè)務(wù)拓展方向。

　　但這會(huì)使美團(tuán)陷入樹敵和封閉的境地?；⑿嶙髡吆聛喼拊谄洹睹缊F(tuán)為什么始終無法成為一線互聯(lián)網(wǎng)公司》一文中提到：“如果美團(tuán)成為了全服務(wù)平臺(tái)，那就應(yīng)該囊括所有用戶。”但“美團(tuán)如果在所有涉足的領(lǐng)域里，都沒能做到“數(shù)一數(shù)二”的話，其疊加效應(yīng)一定不是1+1>2?！?

　　現(xiàn)在是上市的好時(shí)機(jī)么?

　　王興將創(chuàng)業(yè)當(dāng)做一場持久戰(zhàn)，盡管美團(tuán)已經(jīng)成立8年，但從未公開過上市計(jì)劃。

　　有媒體在美團(tuán)發(fā)展的不同階段問過他關(guān)于上市的問題，他的回答從起初的“上市我認(rèn)為是公司發(fā)展過程中水到渠成的事情”到“上市不會(huì)是我們最主要目標(biāo)”，在去年變?yōu)椤叭绻覀兿肷鲜辛⒖叹涂梢陨鲜?，但這不是最好的選擇”。

　　虎嗅研究總監(jiān)Eastland此前曾推測過美團(tuán)遲遲不上市的原因。根據(jù)中遠(yuǎn)期估值，他把企業(yè)分成了三類：

　　第一類是豬，預(yù)計(jì)上市時(shí)市值10億美元到50億美元之間，上市幾年后有望達(dá)到100億美元左右;

　　第二類是大象，預(yù)計(jì)上市時(shí)市值超過150億美元，上市幾年后有望達(dá)到500億美元甚至800億美元;

　　第三類是恐龍，目前只有AT。

　　如果是第一類企業(yè)，“份量”差不多就該上市了，拖下去不會(huì)長肉，說不定還要“掉膘”，如果有大象的基因，早早上市對創(chuàng)業(yè)者和投資者都是一種失敗。

　　而王興認(rèn)為美團(tuán)是第三類：“美團(tuán)有機(jī)會(huì)成為A、T一個(gè)量級的公司，因?yàn)槲覀儎?chuàng)造的價(jià)值足夠多，餐飲、旅游、到店綜合品類每個(gè)領(lǐng)域都可以值幾百億美元。但需要的時(shí)間不短，至少五到十年吧?！?

　　但無論是王興還是背后的資本都等不了再一個(gè)五年十年，甚至等不了一年。

　　原因在于，內(nèi)部，美團(tuán)上一輪融資已到40億美元金額，300億美元估值，如此龐大的體量給從一級市場找錢增加難度。

　　而美團(tuán)面對的敵人越來越強(qiáng)，從拉手、窩窩團(tuán)，變?yōu)轲I了么攜程，再到現(xiàn)在，它不僅要和同樣資金儲(chǔ)備豐厚、戰(zhàn)斗能力強(qiáng)的滴滴一戰(zhàn)，而且將在新零售領(lǐng)域和阿里正面較量。

　　無論是外賣還是出行、新零售，都是持續(xù)性的高投入業(yè)務(wù)，大戰(zhàn)之下必須補(bǔ)充彈藥。

　　外部，港交所出現(xiàn)25年來的最大上市改革，從今年4月30日起，港交所上市新規(guī)允許“同股不同權(quán)”的公司在港申請上市。受政策利好影響，引發(fā)這一輪互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸上市潮，除美團(tuán)之外，小米、騰訊音樂集團(tuán)、同程藝龍、映客、蜜芽寶貝、華興資本等均在赴港上市途中。而資本市場流動(dòng)盤子有限，僧多粥少的市場環(huán)境下，勢必加快上市步伐，進(jìn)行資金爭奪。